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国债配置价值得到认可 中长期继续看好

来源:成都配资公司  发布时间:2018-04-11

     一季度以来,国债期货基本呈现筑底反弹的形态,目前已经完成阶段性小双底的构建,并走出一月份以来形成的低点。短期国债期货仍面临一系列压力,包括宏观经济数据好于预期、通胀压力提升、叠加大资管新规正式稿发布在即、财政刺激力度加大等,但国债期货表现仍然较为顽强,体现出市场对于国债配置价值的认可。宏观方面,一季度宏观经济数据开局不错,但持续性存疑,叠加2018年GDP增长目标偏低,改革需求提升,基本面对国债期货的压力较2017年将有一定缓解。资金面上,在双支柱政策下,金融监管继续趋紧,宏观审慎政策继续推进,为避免对市场构成较大影响,货币政策料适度放松,以对冲政策层面对市场的冲击。外围方面也面临一定的压力,全球货币政策延续正常化继续推进,美联储年内仍有3-4次加息,国内跟随上调政策性金融工具利率甚至基准利率的可能性较大。但国内经济复苏的基础仍不牢固,实体行业对于利率上行的敏感性增强,国债作为金融市场的利率基准,并不具备持续大幅上行的基础,利率上行将逐步进入尾部区间。总体来讲,当前政策性金融债与国债收益率水平具有明显的配资价值,因此我们继续坚持对于国债期货市场的判断,继续看好长期上行空间,调整即是买入机会。N3c成都股票配资|杠杆炒股|炒股配资【航宇汇金集团公司】

 
    第一部分国债期货行情回顾
 
    从大周期上来讲,我们仍然坚持年报中关于利率周期的判断,即目前处于08年后第三轮利率周期上行的尾部。反应在期货市场上,国债期货的配置价值已经得到市场逐步的认可。一季度以来,国债期货基本呈现筑底反弹的形态,目前已经完成阶段性小双底的构建,并走出一月份以来形成的低点。从技术层面上,区间上沿附近存在较多套牢盘,根据对称性理论,国债期货价格将于区间上沿附近震荡整固,并逐步震荡上行。基本面上短期国债期货仍面临一系列压力,包括宏观经济数据好于预期、通胀压力提升、叠加大资管新规正式稿发布在即、财政刺激力度加大等,但国债期货表现仍然较为顽强,体现出市场对于国债配置价值的认可。因此我们继续坚持对于国债期货市场的判断,继续看好长期上行空间,调整即是买入机会。
 
    第二部分一季度经济表现亮眼但远期悲观预期仍存
 
    一、实体经济超预期内外需惯性增长
 
    从长周期来看,宏观面无疑是国债期货最重要的影响因素。我们预计2018年经济增速将下台阶,由2017年的6.8%轻微回落至6.7%上下的水平,但受益于全景经济复苏进程延续,经济增长仍将保持较强的增长韧性。2018年基本面对国债期货的压力较2017年将有一定缓解,但并不构成趋势性推动。
 
    从投资角度来看,需要关注地产和基建投资对于经济的影响。从历史数据来看,由于地产周期的波动性较高、在投资中占比较大、影响下游行业众多,因此地产周期基本上决定了经济周期。本轮地产调控自2016年10月份开始至2017年底仍处于政策收紧期,本轮调控出台的政策和涉及的范围也超出过去历次调控,可以说是史上最严地产政策。地产周期下行势必将带动经济周期性回落,但从数据来看,地产投资表现出了较强的增长韧性,这与历史上地产投资滞后于调控政策半年的规律不相符。导致地产投资出现极强的增长韧性的主要原因在于本轮地产周期的特点与以往不同,一方面,本轮房价上涨呈现出广泛的扩散性,从一线城市到二三线城市,从沿海到内陆、自东向西、由中心区到卫星城轮番上涨,大大延长了周期的时间和空间。其次,居民表现出了非常强劲的购买力和加杠杆动力。我们认为主要原因来自于棚改的货币化安置改革,这导致棚改所涉及的居民既有有购买的刚需(无房可住),也有购买的能力(货币化安置)。据统计,2017年以来地产销售增长半数来自于国内棚改货币化带来的增量。因此,判断本轮地产周期何时结束一要看棚改持续的时间,二要看居民继续加杠杠杆的空间。按照目前进度,到2017年末,棚户区存量仍有1600万套左右,彻底完成改造仍需3年左右的时间,这将明显缓和本轮地产周期下行的幅度和速度。此外,地产企业资金成本的上升也会促使企业加快进度,锁短开工周期,从而导致短期投资增速的上升。国家统计局发布数据显示,中国1-2月固定资产投资(不含农户)同比增7.9%,预期7.0%,前值7.2%。中国1-2月规模以上工业增加值同比增7.2%,预期增6.2%。中国1-2月房地产开发投资10831亿元,同比增9.9%,增速比去年全年提高2.9个百分点。
 
    外贸方面,2017年以来全球经济复苏迹象明显,内外需求同步回升,预计2018年全球经济复苏的范围更广,并将带动全球外贸形势继续好转。反映在数据上,中国2月进口(按人民币计)同比降0.2%,预期1.2%,前值30.2%;出口增36.2%,预期7.4%,前值6%;贸易帐为2248.8亿元。
 
    从制造业先行指标来看,中国3月官方制造业PMI为51.5,预期50.5,前值50.3;3月官方非制造业PMI为54.6,预期54.6,前值54.4,3月官方综合PMI为54,前值52.9。另外,3月份国务院常务会议确定深化增值税改革措施,5月1日起制造业等行业增值税税率从17%降至16%,交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%,预计全年可减税2400亿元,通过增值税减税政策有望提升制造业和建筑业的投资增速回升,以此来对冲基建和房地产投资增速回落。
 
    总体来看,宏观经济数据开局不错,但2018年政府工作报告提出,中国2018年GDP增长目标为6.5%左右;CPI涨幅目标3%左右。2018年经济增长目标偏低,投资预期下滑,基本面对债市压力减轻。
 
    二、通胀中枢上行整体依然可控
 
    出口数据大幅超出市场预期,全球经济复苏情况延续。物价方面,CPI环比上涨1.2%,同比上涨2.9%;PPI环比下降0.1%,同比上涨3.7%。2月份物价涨幅超市场预期。
 
    物价也是影响债市的重要因素。国家统计局数据显示,2月份CPI环比上涨1.2%,同比上涨2.9%;PPI环比下降0.1%,同比上涨3.7%。2月份物价涨幅超市场预期。我们认为,2018年物价将整体呈现工业品价格高位回落,消费品价格低位回升,PPI-CPI剪刀差逐步收敛的表现。从工业品角度来看,2018年国内去产能与环保限产因素对于供给侧的影响边际递减,工业品价格高位对于需求侧的影响边际递增。全球上游矿产资源类产品自2011年-2015年经历了连续五年产能去化,多数矿产资源供应低点在2016-2017年出现,2017年在全球经济从衰退走向复苏的过程中出现了阶段性的供需错配,导致价格暴涨。2018年虽然需求增量仍有保证,但供给增量也将逐步赶上,供需错配的状况有望逐步改善。消费品领域,国际粮食丰收,库存压力较大,玉米和大豆价格仍处于低位,PPI向CPI的传导不明显等因素,总体物价压力不大。2018年国内CPI同比增速的运行中枢将回到2.5%左右,高点将突破3%。因此,物价方面将呈现工业品领域通胀下行和消费品领域通胀温和回升的过程,从近些年来CPI与国债收益率的对比来看,2008年之后两者之间的负相关性在逐步减弱,国债的收益率与经济增长的联动性在增强。只要通胀层面不出现恶性的通胀或通缩,一般对收益率的影响有限。
 
    第三部分严监管下货币政策灵活性增强
 
    2018年以来货币市场资金面呈现相对宽松格局,2018年春节前后资金需求在普惠金融定向降准与临时性准备金动用安排(CRA)下实现了平稳过度,目前货币市场资金利率仍然保持宽松。虽然2017年开始全球执行多年的量化宽松逐步向宏观审慎进行转变,欧元区、英国、加拿大、韩国等也相继启动货币政策正常化步伐。反映在国内,央行在货币政策执行报告中已经将货币政策由稳健调整为稳健中性,在货币政策保持超强定力下,2017年货币市场资金利率实现跃升。作为影响债市中短期走向的重要因素,2018年在双支柱政策下,金融监管继续趋紧,宏观审慎政策继续推进,为避免对市场构成较大影响,货币政策料适度放松,以对冲政策层面对市场的冲击。反应在资金利率上,2018年以来7天回购加权平均利率已经自高位大幅回落,货币市场实际可得资金成本明显下降。
 
    3月22日凌晨,美联储宣布2018年第一次加息。FOMC声明称,加息25个基点至1.50%-1.75%区间,维持年内加息3次预期不变,但预计会在2019-2020年更加陡峭地加息。美联储加息后国内央行仅象征性的调整逆回购利率5bp,并未如市场预期调整基准利率,在人民币保持强势的条件下,国内货币政策独立性增强,季末后货币市场料继续保持宽松。
 
    第四部分金融监管继续推进统筹监管降低市场冲击
 
    2017年以来金融强监管成为债市最重要的影响因素之一,并在部分阶段对市场形成较大冲击。目前金融监管已经完成从“分而治之”到“统筹监管”的过渡。在国家维护金融安全的战略背景下,监管层从严监管的总体要求没有改变,有变化的仅仅是随着监管协调性增加,战术选择的协调性在增强。随着2017年底和2018年初“一行三会”大资管新规、关于规范债券市场参与者债券交易业务的302号文,以及银监会《商业银行委托贷款管理办法》的相继出台,整体市场心态急剧趋紧,国债期货承受新一轮冲击,10年期国债期货创出上市以来新低。3月28日国家深改委会议审议通过规范金融机构资产管理业务的指导意见和加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见(俗称“大资管新规”)。会议指出,规范金融机构资产管理业务,要立足整个资产管理行业,坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合、机构监管和功能监管相结合,按照资产管理产品的类型统一监管标准,实行公平的市场准入和监管,最大程度消除监管套利空间,促进资产管理业务规范发展。正式稿料于近期向市场发布,预计过渡期有望延长。因此,对市场的冲击有限。此外,银监会印发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》明确,拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%-150%,贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5%-2.5%,一行一策。监管“红线”整体下调后将释放大量银行利润,对债市形成间接利好。
 
    国务院机构改革,“一行三会”过渡到“一行两会”,审慎监管和行为监管分开,可以预见,在未来较长时间内,强监管、降杠杆与金融反腐仍将是金融市场的主旋律,外部协调变为内部协调后,整体金融监管的协调性和把控能力将有明显提升。目前商业银行扩表速度已经大幅下降,直接的原因是同业规模的大幅下降和新增表外融资由正转负。商业银行当前的超储水平已经降至1%附近的极低水平,资金面自我稳定能力仍然较差,央行投放意愿直接决定了货币市场资金的松紧程度,资金利率的波动幅度大幅增加,政策影响下一些时点的集中降杠杆也会加剧资金面的波动。总体来讲,去杠杆过程中国债市场需求势必受到较大影响,整体市场资金利率将有上行压力,在交易上需关注短期市场风险与中长期的重要配置机会。因此,强监管在未来较长时间内仍会是影响债市乃至金融市场走向的重要因素。总体来看,监管的高压将继续存在,协调性将逐步增强,对市场的冲击边际递减。
 
    反映在收益率曲线上,2017年整体收益率曲线呈现平坦化上移的特征,10年、5年国债收益率长期在同一水平运行,利差多次倒挂。这反映市场微观结构非常脆弱,市场流动性长期不足,国债配置力量不足。2018年一季度,超储率低等影响市场结构稳定的因素仍然存在,金融强监管成为市场常态,金融机构适应能力增强,边际冲击递减下,国债市场微观结构逐步改善,10-5利差逐步恢复,收益率曲线平坦化下移。我们预计,2018年10年期国债收益率水平运行于3.6%-4.2%水平,5年期国债收益率水平运行于3.5%-4.1%水平,目前来看,不管是10年期还是5年期国债收益率突破4%的概率较低。当前政策性金融债与国债收益率水平已经具有明显的配资价值,但市场配置行为明显滞后,随着市场一致性预期增强,短期利空因素逐步兑现,国债期货将迎来重要的配置时点。
 
    第五部分国际避险情绪升温国债配置价值提升
 
    从事件冲击上来看,中美贸易战以及可能的持续贸易摩擦引发市场避险情绪升温。美国总统特朗普22日签署总统备忘录,依据“301调查”结果,将对从中国进口的商品大规模征收关税,并限制中国企业对美投资并购。特朗普在白宫签字前对媒体说,涉及征税的中国商品规模可达600亿美元。国内方面,为了维护中国利益,平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税(即232措施)给我国利益造成的损失。自2018年4月2日起,对原产于美国的部分进口商品中止关税减让义务。中美贸易战开打一度引发全球避险情绪积极升温,风险资产大幅调整。目前贸易战出现缓和迹象,但中美之间的贸易摩擦和讨价还价势必在较长时间内延续,这将推升全球波动率水平,从而对风险资产形成持续性压力。在大类资产配置上,国债期货作为避险资产,势必吸引市场增加配置,从而对国债形成间接利好。
 
    从全球一致性来看,2018年全球经济继续复苏,全球货币政策延续正常化进程。在美联储加息周期中,中国央行分别在2017年1月份和3月份、12月份和2018年3月份连续四次跟随美联储上调货币政策工具利率,但在经济复苏的基础仍不牢固,实体行业对于利率上行的敏感性增强的背景下,国内始终未调整基准利率水平。目前市场利率水平已经大幅超出国内存贷款基准利率,因此,即使央行后续有调整存贷款利率的举动,对市场的实际影响也相对有限。目前全球避险情绪升温,实际利率高位回落,国债市场配置价值大幅提升,并得到市场越来越多认可,在全球风险资产重估的情况下,国债的配置时点已经到来。